近日，美国SEC发布了重要的公告称，《外国公司问责法案》已通过最终修正案，再度引发海外投资的人对中概股退市的担忧。受此消息影响，腾讯音乐、唯品会等中概股纷纷下跌。随着中美摩擦逐渐常态化，中概股回归港股等国内市场是大势所趋，那么已经在港二次上市的中概股表现如何？本文将就此线.港股策略：回归港股后中概股表现如何？
回顾：3月港股震荡下跌后微弱反弹。3月欧美市场大部分主要指数都录得正收益，中国A股和港股市场下跌。恒生指数在3月先跌后涨，当月累计涨幅/最大涨幅为-2.1%/3.2%。对比别的市场，沪深300指数3月累计涨幅/最大涨幅为-5.4%/2.2%，创业板指为-5.3%/3.7%，纳斯达克指数为0.4%/3.2%，标普500为4.2%/4.8%，日经225为0.7%/5.2%，英国富时100为3.6%/5.1%，德国DAX为8.9%/9.0%。从市场走势看，3月上旬恒指震荡下跌，3月25日达到当月最低点27900点，随后开启弱反弹，月末收报28378点。从行业表现来看，3月港股大部分行业均下跌，仅有综合（4.3%）、公用事业（3.1%）、地产建筑（2.1 %）上涨，前期涨幅较大的周期、科技和消费板块领跌，其中原材料（-10.5%）、资讯科技（-8.0%）、必需性消费（-5.3%）本月跌幅最大。3月南下资金流出规模为126.9亿港元，为2019年3月以来首次月度净流出。截至3月底南下资金有史以来累计净流入额达21032.7亿港元。2021年3月当月南下资金在港股成交额中占比为6.9%，低于2月当月的13.1%。
2021年3月25日美国证券交易委员会（SEC）发布了重要的公告称，《外国公司问责法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act）已通过最终修正案，并征求公众意见。此消息一出，再度引发海外投资的人对中概股退市的担忧。3月26日美股市场上中概股遭受重创，超40只中概股跌幅超10%，其中腾讯音乐跌超27%，唯品会跌超21%，爱奇艺跌近20%，小鹏汽车跌超15%，理想汽车跌超13%，迅雷跌超12%。除了受法案通过的影响，据Bloomberg报道，Bill Hwang旗下大型基金触发某些机构的margin call而被迫强平中概股持仓，也是腾讯音乐、唯品会等个股下跌的原因之一。本次事件发生的背景是海内外市场大幅回调，中概股此轮下跌可能更多的是因为前期涨幅较大的股票存在估值消化的需要，所以对负面消息较为敏感。但是，我们梳理近年来美国对中概股的打压政策以及事件发生后中概股的表现，发现负面消息可能会对短期股价走势产生不同程度的影响，更多的是停留在情绪层面，并不会改变中长期的趋势。
中概股回归港股是大势所趋，二次上市后表现与美股同步。根据最新的《外国公司问责法案》，外国发行人连续三年不能够满足美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）对会计师事务所检查要求的，其证券将被摘牌。尽管该法案适用于所有在美国上市的外国企业，但目前在不接受PCAOB检查审计底稿的外国上市企业中，中国内地和中国香港的企业占了近90%。瑞幸财务造假事件发生后，已经有超过10家中概股回归港股，该法案将再次加速中概股回归港股的趋势。2021年3月26日哔哩哔哩在港股二次上市，而蔚来汽车、小鹏汽车也已向港交所提交上市申请。因为美股流动性优于港股，投资者更多元和成熟，而且新经济公司在美股能够找到更多可比公司，因此中概股回归港股存在估值低于美股的可能。但是对比13家回归的中概股在港股和美股市场上的实际表现，能够正常的看到回归港股后中概股的涨幅与美股基本保持一致，因此给投资者带来的投资回报无差。同时，中概股在港股市场上的PE(TTM)也没有低于美股甚至部分个股享受更高的估值。因此综合看来，优质的中概股回归港股后依然受到资本的欢迎。
3月份港股震荡下跌后有所回升，目前港股PE（TTM，下同）处于历史中高位但PB（LF，下同）处于历史中低位，相对美股和A股的估值依然较低。截至3月31日港股恒生指数PE为14.1倍、PB为1.29倍，处于2005年以来自下而上75.0%、37.8%分位，而美股标普500PE为40.2倍、PB为4.2倍，处于2005年以来自下而上99.9%、99.7%分位，A股沪深300PE为15.1倍、PB为1.7倍，处于2005年以来自下而上67.4%、48.8%分位。目前AH溢价指数为138.1点，处于2005年以来自下而上的86.7%分位。从投资主线看，我们仍就认为能关注两类机会：一是关注科技和消费主线。中长期看我们国家的经济正处于转变发展方式与经济转型中，科技+消费是转型方向，因此科技和消费的基本面更强，而港股拥有互联网、消费服务等稀缺资产，对内资具有一定的吸引力。二是低估行业轮涨机会。在AH同步上市的公司中，港股金融、地产、周期等价值板块相对A股存在比较大的折价，这些低估值板块可能受益于全球经济复苏，AH价差有望收敛。
2020年收入略增，盈利能力提升。2020年公司实现收入380.0亿元，同比略增0.4%，收入增长主因公司三大基本的产品（手机镜头、车载镜头和光电产品）出货量增长，市场占有率提升，归母净利润48.7亿元，同比增加22.1%，毛利率为22.9%，同比提升2.4pct，毛利改善系手机摄像模组毛利率从2019年的9.3%提升至2020年的12.6%，净利率为12.8%，同比提升2.3pct。每股股息为0.888元，派息率20.0%，股息率0.6%。2020H2收入191.4亿元，同比减少14.1%，归母净利润31.2亿元，同比增加22.0%，毛利率为26.2%，同比提升4.3pct，净利率为16.3%，同比提升4.8pct，净利率改善幅度超过毛利率，主因应占联营公司业绩扭亏为盈。各业务情况。分业务来看，2020年光学零件业务营收91.8亿元，同比增长4.1%，毛利率为42.8%，同比降低2.4pct，毛利率降低主因手机摄像头行业的降规降配使得手机镜头的平均销售单价同比会降低，分部溢利30.9亿元，同比减少10.6%，分部溢利率33.6%，同比降低5.6pct。2020年光电产品业务营收为284.9亿元，同比略减0.9%，毛利率为12.6%，同比提升3.3pct，我们大家都认为毛利率改善主因公司优化了生产流程，提高了产品良率和生产效率，分部溢利26.0亿元，同比增长97.4%，分部溢利率9.1%，同比提升4.5pct。2020年光学仪器事业部营收3.3亿元，同比增长14.6%，增长主因应用于国内工业领域的光学仪器市场需求有所增加，毛利率为39.2%，同比降低2.1pct，分部溢利0.7亿元，同比增加57.7%，分部溢利率20.2%，同比提升5.5pct。
手机镜头：产品结构持续改善。2020年，公司手机镜头出货15.3亿颗，同比增13.9%，其中6P及以上镜头出货3.8亿颗，同比增加20.3%，占比24.7%（2019年：23.4%）。2020H2公司手机镜头出货量为8.8亿颗，同比增加12.0%，其中6P及以上镜头出货2.2亿颗，同比增加22.9%。公司已完成连续变焦手机镜头、8P高像素手机镜头、自由曲面手机镜头和毫米级超微距手机镜头的研发，同时一亿像素大像面手机镜头和超小畸变广角（115度）均已量产。同时公司积极拓展光学市场，着力于VR/AR、3D感应、智能家居、无人机和运动追踪等镜头与其他光学零部件的开发，公司VR类镜头与镜片及3D交互式镜头产生了可观的经济效益。
车载镜头：20H2出货量同增29.1%。2020年，公司车载镜头出货5617万颗，同比增加12.1%。2020H2公司车载镜头出货量为3567万颗，同比增长29.1%，主因下半年海外客户陆续复工复产，公司车载镜头出货快速回升。公司仍保持了全球车载镜头龙头的地位，同时完成了200万像素波塑混合的前视车载镜头、百万像素的车载智能大灯镜头的研发，应用于主流自动驾驶平台的800万像素含玻璃非球面镜头的全玻前视车载镜头实现大批量生产交付。
光电产品：潜望模组及大像面模组出货大增，研发奠定结实基础。2020年，光学模组出货量5.9亿颗，同比增9.7%，其中潜望模组及大像面模组出货量达到6093万颗，同比增加93.7%，占比达10.3%。2020H2光学模组出货量3.2亿颗，同比减少0.2%，其中潜望模组及大像面模组出货量达到2873万颗，同比增加42.0%，占比达8.9%。公司已完成连续变焦手机摄像模组以及芯片防抖手机摄像模组的研发，云台防抖手机摄像模组以及采用第二代板级模塑封装和第二代芯片级模组封装工艺的手机摄像模组已实现量产。公司自主开发的光路折射系统光学贴附设备已投入使用，为多款高端潜望产品提供高精度的组装解决方案。车载模组业务方面，公司已完成前视、侧视和后视均为800万像素的车载模组的研发。公司持续建设机器人视觉平台，布局识别与定位两大产品线，其中在识别业务方面，基于ToF的人脸活体检测方案获得了进入银联体系客户供应链的通行证，完成了应用于智能门锁的结构光系统的开发，并与客户进行了战略合作；在定位类业务方面，公司完成了扫地机器人ToF相关算法的研发及双目方案的开发，并实现了与重要客户的项目交付。
盈利预测与估值。我们预测公司21-22年归母净利润为58.3/71.8亿元，同比19.6%/23.2%，给予公司21年28-30倍PE，对应合理价值区间为148.78-159.41元/股，按照1港元=0.84元人民币折算，对应合理价值区间为176.70-189.32港元/股，“优于大市”评级。
2020H2收入增速转正，盈利能力改善。2020年公司实现收入124.7亿元，同比减少5.5%，归母净利润14.0亿元，同比减少17.4%，毛利率为31.0%，同比降低0.2pct，主因疫情影响收入下滑，部分新建生产线投入使用，产能利用率降低，叠加老产品降价、美国加征关税等压力影响，净利率为11.2%，同比降低1.6pct。2020H2收入76.2亿元，同比增加7.8%，归母净利润10.3亿元，同比增加28.8%，毛利率为33.8%，同比提升3.6pct，净利率为13.5%，同比提升2.2pct。新承接订单创新高。2020年公司新业务承接订单突破80亿元，主因创新产品订单推动。电池盒需求方面，公司成为MEB在欧洲区域的战略供应商，并与宁德时代展开合作，在宝马、日产和雷诺等多个客户中亦斩获相应订单。此外公司首次获取特斯拉铝饰条业务，成为Model Y的市场原供，首次进入雷克萨斯的行李架供应体系，并更加关注新能源造车新势力的发展及潜在合作。
电池盒：2020H2毛利率环比提升3.2pct至8.5%，产能+研发筑就全球最大铝电池盒供应商之一。2020年，公司电池盒收入为0.96亿元，同比增长1314.2%，其中H1、H2收入分别为0.58、0.38亿元，毛利率为6.6%，同比提升2.0pct，其中H2毛利率为8.5%，环比H1提升3.2pct，我们认为随着电池盒规模不断扩大，电池盒毛利率将持续改善。2020年公司不断完善电池盒产品生产线的全球布局，于塞尔维亚开展电池盒生产线布局，并完成捷克电池盒工厂的厂房确认及设备规划工作，新增成都、沈阳、咸阳电池盒工厂。公司持续进行研发投入，包括CTP电池盒方案（无模组化电池盒方案）、换电电池盒方案、固态电池技术电池盒方案和热塑性复合材料电池盒上盖等。
传统业务：2020年收入承压，塑件、铝件毛利率改善。2020年公司传统业务收入均有所减少，金属及饰条、塑件、铝件收入46.7、37.0、31.1亿元，同比减少6.2%、5.9%、4.4%。从毛利角度来看，2020年塑件、铝件毛利率同比分别提升0.3、1.3pct至31.0%、32.6%，金属及饰条毛利率同比降低0.4pct至28.9%。公司专注于智能前脸系统和智能车门系统的研发，加热毫米波雷达罩、激光雷达罩、智能发光格栅等产品已经进入订单收获期，智能柱板产品获得多家主流车厂的技术认可，机电新产品（包括电动座椅长滑轨、电动脚踏板和电动后车盖等）收获主流车厂订单。
分区域来看，2020H2除北美外其他各区域收入均实现正增长。2020年中国区域收入为73.9亿元，同比减少2.8%，其中2020H2中国疫情缓解，收入增速转正为8.5%。2020年北美区域收入同比减少18.1%至22.6亿元，其中2020H2收入同减7.6%，系COVID-19重创全球汽车产业链，海外锁国的影响导致海外主机厂客户因此短暂停产或缩减订单。2020年欧洲和亚太地区收入同比分别为-3.8%、10.7%，2020H2增速分别为16.4%、35.0%。
盈利预测与估值。我们预测公司21-22年归母净利润为18.1/21.2亿元，同比29.8/17.1%，给予公司21年20-24倍PE，对应合理价值区间为31.23-37.48元/股，按照1港元=0.84元人民币折算，对应合理价值区间为37.09-44.51港元/股，“优于大市”评级。
2020年三大战略推动收入增长，可转债公允价值变动及破坏事件赔付致利润亏损。2020年，公司实施大客化、生态化、国际化三大战略，实现收入19.69亿元，同比增长37%，剔除SaaS破坏事件赔付0.94亿元，公司总收入同比增长43.7%达20.64亿元，其中订阅解决方案（原SaaS业务）、商家解决方案（精准营销业务）和数字媒介（广告投放业务）分别实现收入7.18、5.28、8.18亿元，同比增长41.6%、47.4%、43.2%。经调整毛利同比增长37.8%达10.98亿元。受可转换债券公平价值变动引起的10.86亿元的亏损及SaaS破坏事件的赔付影响，2020年净亏损11.66亿元。EBITDA同比增长78.3%至2.99亿元，经调整净利润同比增长39.1%至1.08亿元。2020年智慧零售及智慧餐饮大客化成果显著，2021增长空间仍大。2020年，公司智慧零售商户数达3682家，收入同比增长224.5%达1.45亿元，占订阅解决方案收入的20.2%。其中品牌商户达618家，品牌商户的每用户平均订单收入为人民币28.2万元。2020年公司收购“海鼎信息”，可快速切入海鼎在商业地产、连锁超市、连锁便利店等零售领域累计服务的超1000家品牌客户。目前海鼎信息的千帆SaaS系统已与微盟的微商城打通，预计未来会加快业务整合的进展，从而提升公司服务中大型连锁零售客户的能力。我们认为，零售企业的数字化升级需求将持续增长，在大客化战略的指引下，公司智慧零售还将进一步打开增长空间。2020年在新冠疫情的影响下，公司餐饮商户数量与收入依然取得增长；餐饮商户的每用户平均订单收入1.9万元，同比增长46.2%，大客化转型初见成效。2020年，公司完成收购餐饮领域的综合解决方案提供商“雅座”，并对餐饮全场景数字化运营服务商“商有”进行投资，目前与雅座已完成了产品、团队、组织管理等的整合，主推的“堂食+外卖+商城”三店一体化解决方案，已在连锁餐饮品牌中成功落地。我们大家都认为，在帮助餐饮商户实现去中心化私域增长方面，公司的智慧餐饮产品处于行业领先地位，餐饮行业数字化升级趋势将驱动我们的智慧餐饮业务持续增长。
2021年升级全链路运营能力，提供流量、工具、运营智慧增长解决方案。2021年公司升级全链路运营能力，帮助客户实现生意增长。在数字商业方面，公司通过数字化系统、数字化营销、数字化运营全面助力企业数字化转型，为电商、零售、餐饮、酒店、本地生活等行业提供订阅解决方案的SaaS及其他软件赋能商户运营私域流量，通过商家解决方案助力商户获取公域流量，并辅以全链路服务和运营，支持商家实现数字化升级。订阅解决方案产品功能和营销场景不断丰富，商家解决方案对接主要头部流量平台，规模和变现能力进一步扩张。
盈利预测与估值分析。我们大家都认为公司订阅解决方案即SaaS业务仍处于快速地增长期，2021-2023年订阅解决方案仍有望保持30%以上的营收增速。商家解决方案（精准营销业务）和数字媒介（广告投放业务）聚焦流量，未来随着短视频等新增渠道采购流量的增加，营收规模也有望保持高速增长。综上我们预计公司2021年合理估值区间为279.75-349.68亿元，以最新股本及汇率（人民币：港币=1：1.18）进行计算，对应合理价值区间为14.51-18.13港元/股，“优于大市”评级。
